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Is there Sand in the Wheels of International Finance? Three essays on the international transmission of monetary policies

par Victor Degorce

Projet de thèse en Sciences économiques

Sous la direction de Sébastien Lechevalier et de Éric Monnet.

Thèses en préparation à Paris, EHESS , dans le cadre de École doctorale de l'École des hautes études en sciences sociales depuis le 14-11-2019 .

  • Titre traduit

    Trois essais sur la transmission des politiques monétaires


  • Résumé

    Dans cette thèse, j'étudie comment l'hétérogénéité du secteur bancaire, les frictions financières et les contrôles gouvernementaux sur les flux de capitaux internationaux affectent la transmission mondiale des chocs monétaires. Chacun des trois chapitres est construit sur de nouvelles séries à long terme collectées directement à partir de sources primaires. En ayant recours à des sources d'archives, je cherche à mettre en lumière ce qui a été laissé dans l'ombre par d'autres chercheurs, souvent en raison du manque de données. Mon doctorat est par essence pluridisciplinaire, et puise dans la macroéconomie, la finance et l'histoire économique. Cette approche, qui est au cœur de certaines des recherches les plus innovantes de ces dernières années (Reinhart et Rogoff 2009 ; Schularick et Taylor 2012 ; Baron, Verner et Xiong 2021), a un rôle central à jouer pour éclairer les débats académiques et politiques. Mon premier chapitre s'appuie sur une nouvelle base de données sur l’ensemble des prêts accordés par l’état (i.e., le crédit public) aux entreprises et aux ménages pour treize grandes économies. Les données sont issues d’archives et de rapports statistiques publiés par les banques centrales et couvrent la période 1950-2020, en fréquence trimestrielle. Je mets en avant trois contributions. Premièrement, le crédit public représente généralement une part importante du crédit total (22 % dans l'ensemble de mon échantillon et 32 % dans les économies en développement). Deuxièmement, il est à l'abri du cycle financier mondial. À la suite d'un resserrement de la politique monétaire américaine, le crédit privé se contracte alors que le crédit public n'est pas affecté. Troisièmement, dans les économies financièrement libéralisées, le crédit public est contracyclique : il augmente pendant les périodes de contraction du crédit privé et se contracte pendant les périodes d'expansion. Par conséquent, la baisse du crédit total et de la production en période de récession est plus faible lorsque la part du crédit public dans le crédit total ex-ante est plus élevée. Dans mon deuxième chapitre (coécrit avec Olivier Accominotti, Jason Cen et David Chambers), nous nous appuyons sur des journaux historiques et des archives de banques centrales pour constituer une nouvelle base de données quotidienne sur les taux de change au comptant et à terme , ainsi que sur les taux d'intérêt à trois mois à partir de 1918 (pour un total de 54 monnaies). Nous utilisons ces données pour étudier les déviations de la parité couverte des intérêts sur le long terme. Notre principale conclusion est qu’au cours des 100 dernières années, les déviations substantielles de la parité couverte ont été la norme plutôt que l’exception. Dans mon troisième chapitre, j'utilise un large éventail de sources primaires (journaux, rapports et archives des banques centrales...) pour recueillir des données mensuelles sur les taux de change cotés dans 17 centres financiers (1900-1999). En mesurant les écarts par rapport à la loi du prix unique sur les marchés internationaux des devises, j'apporte deux contributions. Premièrement, je propose une nouvelle mesure à long terme de l'intégration financière. Je révèle que les marchés des devises étaient intégrés, sauf pendant la période de Bretton Woods, où le contrôle des changes était très répandu. Je constate que les contrôles ont également été utilisés, mais dans une mesure bien moindre, durant l'entre-deux-guerres. Ma deuxième contribution consiste à mesurer l'intégration des marchés des changes par devise. Je montre que, durant la période de Bretton Woods, la quasi-totalité des pays de mon échantillon ont maintenu des contrôles sur les dollars américain et canadien. Ces contrôles ont divisé le monde en deux zones monétaires indépendantes : une zone dollar (comprenant les États-Unis et le Canada) et une zone non-dollar (comprenant l'Europe occidentale, le Japon et l'Australie).


  • Résumé

    The 2008 Great Financial Crisis has revived academic interest in monetary and financial variables as a source of aggregate fluctuations. In this PhD, I investigate how heterogeneity in the banking sector, financial frictions, and government controls on international capital flows affect the global transmission of monetary shocks. Each of the three chapters is built on new long-run series collected directly from primary sources. By digging into archival sources, I aim to shed light on what has been left in the dark by other researchers, often due to the lack of data. My PhD is multidisciplinary in essence, drawing on macroeconomics, finance, and economic history. This approach, which underlies some of the most innovative research in recent years (Reinhart and Rogoff 2009; Schularick and Taylor 2012; Baron, Verner, and Xiong 2021), has a central role to play in informing academic and policy debates. My first chapter relies on a new dataset of total state loans to firms and households for thirteen major economies. The data are drawn from central banks’ archives and statistical reports, and cover the 1950-2020 period at quarterly frequency. I put forward three main findings. First state-led credit generally accounts for a large share of total credit (22% across my sample and 32% in developing economies). Second, it is immune to the Global Financial Cycle. Following a US monetary policy tightening private credit contracts while public credit is not affected. Third, in financially liberalized economies, public credit is contra-cyclical: it expands during private busts and contracts during booms. Consequently, the decline in total credit and output during a bust is lower when the ex-ante share of public credit in total credit is higher. Drawing on these results, I conclude that public credit has been used as an effective tool for smoothing the financial cycle. In my second chapter (co-authored with Olivier Accominotti, Jason Cen, and David Chambers) we rely on historical newspapers and central banks’ archives to put together a daily dataset of bid and ask prices for spot and forward exchange rates, and for three month interest rates starting in 1918 (for a total of 54 currencies). We use the data to study Covered Interest Parity deviations in the long-run. Our main finding is that substantial CIP deviations been the norm except in the case of G10 currencies in the years preceding the GFC (2000-2006). In my third chapter, I use a broad range of primary sources (newspapers, central banks’ reports and archives...) to collect monthly data on exchange rates quoted in 17 financial centers (1900-1999). By measuring deviations from the Law of One Price in international currency markets, I put forward two contributions. First, I provide a new long-run measure of financial integration. I reveal that currency markets were well integrated except during the Bretton Woods period when foreign exchange controls were widespread. I find that controls were also used, to a much moderate extent, during the interwar. My second contribution is to measure currency market integration at the currency level. I show that, during the Bretton Woods period, virtually all countries in my sample maintained controls against the US and Canadian Dollars. These controls split the world into two independent currency zones: a Dollar zone (including the US and Canada) and a non-Dollar zone (including Western Europe, Japan and Australia). Within each zone, the market for non-Dollar zone currencies was integrated. The two zones progressively merged starting in the early 1960s as exchange controls were abandoned.