Les marchés financiers européens du carbone : asymétrie d’information, croyances hétérogènes et mécanismes de formation des prix

par Yves Rannou

Projet de thèse en Sciences de Gestion

Sous la direction de Pascal Barneto.

Thèses en préparation à Poitiers , dans le cadre de École doctorale Sociétés et organisations (Limoges) , en partenariat avec Centre de recherche en sciences de gestion (Poitiers) (laboratoire) depuis le 03-02-2011 .


  • Résumé

    L’objet de cette thèse est d’étudier l’efficience informationnelle des marchés à terme liés au système européen d’échange de quotas et crédits carbone lors de sa Phase II (2008-2012). A cette fin, nous privilégions une lecture de microstructure des marchés complétée d’apports en finance comportementale pour étudier les effets de l’asymétrie d’information et d’hétérogénéité des croyances sur les mécanismes de formation des prix et des volumes. Dans un premier temps, nous montrons que les « effets de liquidité » et « effets saisonniers » dominent les « effets de maturité» en étudiant la volatilité des contrats futures UQA. Nous vérifions que l’hypothèse d’arrivée séquentielle d’information et d’hétérogénéité des croyances explique la relation volume/ volatilité asymétrique. Si nos résultats suggèrent que la taille et les variations du volume témoignent de la dispersion des croyances, le processus de découverte de prix sur les marchés à terme organisés (bourses) n’en est pas moins retardé en raison d’une intense négociation sur le gré à gré des opérateurs informés. Après avoir reconstitué le carnet d’ordres de la bourse ECX (90% du volume de transactions futures UQA et REC), nous trouvons que son contenu informationnel au-delà des meilleures limites demeure modéré. Néanmoins, nos indicateurs de liquidité que sont la pente du carnet, le coût d’immédiateté et un indice de concentration de taille nous permettent de mieux prévoir les dynamiques de prix et la localisation des ordres dans la demi-heure suivante. Nous détectons la présence d’un « effet diagonal » (Biais et al., 1995) et d’ordres à cours limité « passagers », soulignant l’influence des comportements stratégiques. Dans un second temps, nous modélisons les stratégies de placement de trois opérateurs averses au risque: « bien informés », « bruiteurs endogènes», et « mal informés ». Inspiré des modèles de Foucault (1999) et de Handa et al. (2003), notre modèle de placement d’ordres permet de décomposer de manière singulière la fourchette de prix prise comme une mesure de l’efficience informationnelle (Dacarogna et al., 2001). Nous trouvons que l’asymétrie d’information (anti-sélection à l’achat et à la vente) explique entre 68% et 74% de la fourchette des futures UQA, le reste représentant le poids de l’hétérogénéité des croyances en lien avec le bruit. En marge de ces travaux, nous définissons un critère d’agressivité globale pour juger du bien-fondé d’un intervalle de limites de prix journalières [+-7%; +7%]. Nous démontrons que cette solution, facile à mettre en oeuvre peut améliorer l’efficience informationnelle, les « effets de refroidissement » des limites dominant les « effets de surchauffe ». Elle se doit d’être accompagnée d’une évolution de la structure de marché en profondeur pour assurer une meilleure efficacité des mécanismes de formation des prix et la pérennité du marché du carbone européen.


  • Résumé

    Our thesis examines the informational efficiency of the European carbon derivatives market along the five years of the Phase II of EU ETS (2008-2012). Created in 2005, the European Union Trading scheme (EU ETS) governs the trading of emission quotas (European Allowances: EUAs) and carbon credits (Certified Emission Reductions: CERs) on dedicated carbon exchanges. The issue of informational efficiency is approached from a double approach including market microstructure and behavioral finance perspective. After rejecting the existence of maturity effects for EUA futures volatility, we verify the predominance of both volume and seasonal effects, driven by a compliance cycle and severe information asymmetry among investors. If the trading volume reveals how price signals are dispersed and market uncertainty is high, both trade size and OTC predominance are found to be indicative of informed trading. Then, we focus our analysis on the order book of ECX which concentrates 90% of the futures trading volume using the five best price limits. If the order flow imbalance has a moderate capacity to predict price changes (Chordia et al., 2008), we find that three liquidity measures: order book slope, immediacy costs and order size concentration (Theil index) contribute to explain future price and volume changes. Thus, we detect the presence of “diagonal effects” and the placement of fleeting orders which are clear signals of the influence of strategic behaviors in the EUA and CER futures markets. Then, our order submission model allows us to understand how informational advantages and dispersion in beliefs explain the influence of strategic behaviors. Assuming risk averse agents, it extends the Foucault (1999) and Handa et al. (2003) models. It assesses the anti-selection component between 68% and 72% of the bid-ask spread taken as an informational efficiency measure for EUA and CER futures. Conversely, the component due to the dispersion in investor beliefs represents 28% and 32% on average during the year. Finally, we demonstrate that an interval price limit [+-7%; +7%] set from the previous closing day price help to mitigate the negative impact of aggressiveness due to information asymmetry, heterogeneity of investor beliefs and order flow imbalance. Since price limits operate “cooling effects” during high volatility episodes, this short-term proposal may enhance the informational efficiency of European futures carbon markets without associated costs. It should be accompanied by long-term market structure changes to ensure both better price formation mechanisms and sustainability of the European carbon markets.