Valorisations dans le secteur des télécommunications

par Franck Tchoua

Projet de thèse en Science de gestion - EM2C

Sous la direction de Nathalie Picard et de Olivier Lévyne.

Thèses en préparation à Cergy-Pontoise , dans le cadre de ED EM2P - Economie, Management, Mathématiques et Physique , en partenariat avec Théorie économique, modélisation et applications (laboratoire) depuis le 20-11-2017 .


  • Résumé

    Outre les nombreuses méthodes d'évaluation comme les méthodes analogiques, les méthodes patrimoniales ou de liquidation, l'évaluation des entreprises est centrée depuis des dizaines d'années sur l'actualisation des flux futurs. Cette méthode appelée DCF suppose que les cash flow futurs sont déterministes. Le choix du coût moyen pondéré du capital (CMPC) en tant que taux d'actualisation des free cash flows ne prend que partiellement en compte le risque propre de l'entreprise. Ceci s'explique par le coût du capital estimé par le MEDAF qui ne prend en compte que le risque systématique et non le risque spécifique à l'entreprise. Et dans ce contexte, l'application de la méthode DCF est particulièrement délicate pour des cas comme: des entreprises en difficultés, les entreprises cycliques, les entreprises avec des actifs non utilisés, les entreprises les plus innovantes et les sociétés Holding. Ensuite le montant de la dette nette permettant de passer, par déduction, de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres n'est pas pondéré par sa maturité moyenne. En effet, la valorisation par DCF fait l'impasse sur la maturité de la dette. Hors cette maturité est fondamentale dans l'évaluation du risque de faillite d'autant plus que la théorie de l'arbitrage incite à intégrer les coûts de faillite dans le calcul du taux d'actualisation. Néanmoins, la pratique du DCF offre plus de précision que les méthodes comptables et est modulable en fonction de chaque société. Toutefois, la méthode du DCF est rigide car elle est fondée sur le caractère irréversible de la décision d'investissement. Hors la méthode des options réelles prend en compte cette caractéristique essentielle à de nombreux projets d'investissement; caractéristique qui est la flexibilité. La valeur d'un investissement dépend à la fois de l'état actuel de l'actif, et de la capacité de ses gérants à lui faire profiter des opportunités à venir. Le secteur des télécommunications, dans lequel l'innovation et l'information sont extrêmement présentes, nécessite une valorisation qui offre aux investisseurs une marge de manoeuvre à chaque instant du projet. La théorie des options réelles est un apport conséquent dans un plan d'investissement. L'incertitude liée à la flexibilité ajoute de la valeur au projet industriel. Cette incertitude est donc créatrice de valeur mais l'écoulement du temps réduit cette incertitude (valeur temps) pour laisser la place à la valeur intrinsèque issue de l'actualisation des flux ajustés de l'information nouvellement acquise. Lorsqu'une entreprise dispose d'une option réelle, utiliser le critère de la VAN revient à considérer que l'on exerce immédiatement l'option, ce qui n'est pas optimal puisque la valeur temps de l'option est perdue. De ce fait, la valeur d'une option est d'autant plus grande que la volatilité du sous-jacent. Il est intéressant, empiriquement, de faire une analyse sur les sociétés des télécommunications dont le secteur est à caractère cyclique et en constante mutation.

  • Titre traduit

    Valuations in the telecommunications sector


  • Résumé

    In addition to numerous valuation methods such as analog methods, asset-based or liquidation methods, the valuation of companies has been focused for decades on discounting future cash flows. This method, called DCF, assumes that future cash flows are deterministic. The choice of the weighted average cost of capital (CMPC) as a free cash flow discount rate only partially takes into account the company's own risk. This is explained by the cost of capital estimated by the CAPM which takes into account only the systematic risk and not the risk specific to the company. And in this context, the application of the DCF method is particularly tricky for cases such as: companies in difficulty, cyclical companies, companies with unused assets, the most innovative companies and holding companies. Secondly, the amount of the net debt to be used to deduct from the enterprise value to the value of equity is not weighted by its average maturity. Indeed, the valuation by DCF ignores the maturity of the debt. Apart from this maturity is fundamental in assessing the risk of bankruptcy, especially since the theory of arbitration encourages the integration of bankruptcy costs into the calculation of the discount rate. Nevertheless, the practice of the DCF offers more precision than the accounting methods and is adjustable according to each company. However, the DCF method is rigid because it is based on the irreversibility of the investment decision. Excluding the real options method takes this important feature into account in many investment projects; characteristic that is flexibility. The value of an investment depends both on the current status of the asset and on the ability of its managers to take advantage of the opportunities that lie ahead. The telecommunications sector, in which innovation and information are extremely present, requires a valorization that offers investors a margin for maneuver at every moment of the project. The theory of real options is a significant input into an investment plan. The uncertainty associated with flexibility adds value to the industrial project. This uncertainty creates value, but the flow of time reduces this uncertainty (time value) to give way to the intrinsic value resulting from the update of the adjusted flows of newly acquired information. When a company has a real option, using the NPV criterion amounts to considering that the option is exercised immediately, which is not optimal since the time value of the option is lost. As a result, the value of an option is all the greater as the volatility of the underlying asset. It is interesting, empirically, to analyze telecommunication companies whose sector is cyclical and constantly changing.