Essays on credit risk : reallocation, substitution, and mutualization

par Thibault Piquard

Projet de thèse en Analyse et politique économiques


Sous la direction de Gabrielle Demange.

Thèses en préparation à Paris, EHESS , dans le cadre de École doctorale d'Économie (Paris) , en partenariat avec Banque de France (banque centrale) depuis le 30-11-2016 .

  • Titre traduit

    Essais sur le risque de crédit : réallocation, substitution et mutualisation


  • Résumé

    Cette thèse présente trois essais indépendants liés au risque de crédit en finance. Le premier chapitre porte sur le rôle des dérivés de crédit (CDS) dans la réallocation de l’exposition des investisseurs au risque de crédit. Dans ce projet, nous apparions les expositions aux CDS et à la dette détenue par les investisseurs français sur les sociétés non financières (SNF) et par les banques de la zone euro sur les SNF françaises. Nous développons ensuite une méthodologie pour classifier les stratégies des investisseurs et l’utilisons pour étudier l’effet des CDS sur l’allocation du risque de crédit. Trois contributions émergent de l’étude. Premièrement, les CDS réduisent la concentration des expositions des investisseurs au risque de crédit. Alors que les “hedgers” s’assurent sur leurs expositions les plus concentrées, les spéculateurs utilisent les CDS comme un substitut à la dette lorsqu’ils ont une faible exposition initiale à cette dernière. Deuxièmement, les spéculateurs utilisent les CDS pour rechercher du rendement à la fois entre et au sein de classes de risque : ils utilisent plus de CDS sur les références les plus risquées et ils ont tendance à vendre des CDS sur les taux les plus élevés par classe de risque. Troisièmement, les CDS augmentent le risque de portefeuille des fonds d’investissement et des “dealers”. La recherche de rendement et la diversification des expositions contribuent toutes deux à cette augmentation. La diminution de la concentration de l’exposition ne se traduit donc pas par une diversification du rendement. Le deuxième chapitre étudie la substitution entre les marchés interbancaires garantis et non garantis et ses conséquences sur la mise en œuvre de la politique monétaire. Des données de transactions sur les deux marchés nous permettent d’établir les faits stylisés suivants. Les banques empruntent à la fois sur les marchés garantis et non garantis alors même que leur contrainte de collatéral n’est pas contraignante. L’augmentation des réserves excédentaires rapproche le taux d’intérêt non garanti de la facilité de dépôt, tandis que celui du marché garanti passe en dessous de cette dernière. Nous construisons ensuite un modèle inspiré de celui de Poole (1968) qui rend compte de ces deux faits stylisés. Les banques sont compétitives et doivent détenir un niveau de réserve suffisant auprès de la banque centrale. Deux frictions sous-tendent le modèle : le marché non garanti est soumis à du risque de contrepartie, et les banques subissent un coût d’opportunité pour fournir du collatéral sur le marché garanti. Le modèle prévoit que la politique monétaire affecte différemment les taux et volumes relatifs selon que des titres de collatéral négociables sont rachetés ou non par la banque centrale. Le taux d’intérêt garanti diminue relativement plus que celui non garanti lorsque la banque centrale rachète des titres négociables. Enfin, alors que les deux politiques affectent de manière similaire les volumes agrégés, l’achat de titres négociables modifie la substitution entre les deux marchés. Un exercice empirique confirme les résultats du modèle. Le troisième chapitre étudie la structure du marché de la compensation centrale dans l’Union Européenne. Les contreparties centrales (CCPs) mutualisent le risque de crédit et assurent les institutions financières contre ce dernier. Les réglementations ont promu leur rôle pour améliorer la stabilité financière, mais le niveau de concurrence approprié entre CCPs est sujet à débat. Premièrement, nous montrons que les CCPs utilisent une variété d’outils qui déterminent le prix et la qualité de leurs services. Ces multiples outils rendent difficile l’application du cadre usuel de la concurrence aux CCPs. Deuxièmement, nous montrons à l’aide de données publiques que les CCPs se différencient sur plusieurs aspects : géographique, gamme de produits et qualité. Troisièmement, nous étudions comment des paires de “dealers” choisissent leur CCP à l’aide de données sur trois indices de CDS pour lesquels aucune CCP n’a de monopole. Les données révèlent une certaine segmentation géographique dans le choix de CCP et soulignent qu’une proportion importante de « dealers » n’utilisent qu’une seule CCP. Pour étudier les paires qui alternent entre les deux CCP, nous construisons et estimons un modèle qui compare les coûts différentiels de la compensation (les frais, le coût de l’exposition à la CCP et celui du collatéral exigé). L’estimation du modèle montre que la taille des transactions, deux indicateurs de la robustesse des CCP et la volatilité de marché ont un effet sur le choix de CCP. Cela n’est pas vérifié pour le coût du collatéral, approximé par les positions des “dealers”.


  • Résumé

    This thesis presents three essays related to credit risk in finance. The first chapter bears on the role of credit default swaps (CDS) in reallocating investors’ exposure to credit risk. In this project, we match granular CDS and debt exposures by French investors on non-financial corporations (NFC) and euro area banks on French NFCs. Using this dataset, we develop a methodology to disentangle investor strategies for every reference entity between speculation, hedging, and arbitrage. We leverage this classification to study the effect of CDS on credit risk allocation. We make three contributions. First, CDS reduce the concentration of investors’ exposure to credit risk. While hedgers offset their most concentrated exposures, speculators use CDS as a substitute for debt when they have low initial debt exposure. Second, speculators use CDS to “reach for yield” both between and within rating classes, even controlling for CDS liquidity. CDS usage by speculators increases for lower ratings and they tend to sell CDS on highest spread references by rating. This could pertain to relatively lower leverage constraints at lower ratings or the opacity advantage of CDS. Third, CDS increase investment funds and dealers’ portfolio risk. Both reach for yield and exposure diversification contribute to this rise. The decrease in exposure concentration hence does not translate into return diversification. The second chapter studies the substitution between unsecured and secured interbank markets and its consequences for monetary policy implementation. We use transaction data in the Euro interbank money market to uncover the following stylized facts. First, banks borrow on both secured and unsecured markets even when their collateral constraint is not binding. Second, the interest rate on the unsecured market has decreased towards the deposit facility rate with the increase in excess reserves, while the interest rate in the secured market has fallen below the deposit facility rate. We build a model based on Poole (1968) accounting for these two stylized facts. Banks are competitive and subject to reserve requirements in a corridor rate system with deposit and lending facilities. Two frictions underpin the model: the unsecured market is subject to counterparty credit risk, and banks incur an opportunity cost to pledge collateral in the secured market. The model predicts that monetary policy differently affects the spreads and volumes between unsecured and secured markets, depending on whether marketable collateral is purchased (“unconventional” monetary policy) or not (“conventional”) by the central bank. An increase in reserve requirements has a similar effect on unsecured rates but the secured ones relatively decrease under the unconventional monetary policy. While the two policies similarly affect aggregate interbank volumes, the purchase of marketable assets changes the substitution between the two markets. An empirical exercise confirms the model’s predictions. The third chapter investigates the market structure of central clearing in the EU. CCPs are financial institutions that mutualize counterparty credit risk and insure financial institutions against such risk. Following the G-20 Pittsburgh, regulations promoted their role to improve financial stability. However, the appropriate level of competition between CCPs is subject to debate. To better understand the competition at stake between CCPs, we start by reviewing their business model. CCPs employ a variety of tools, called the “CCP policies” to set the price and quality of the clearing service they provide. This added to the two-tiered structure of clearing makes it difficult to apply textbook competition frameworks to the market for clearing. Second, we gather public data on EU CCPs and show that they differentiate on several dimensions: geographic, product line, and quality. Third, we study how pairs of dealers choose the CCP on which they clear a given transaction using transaction data on three major CDS indices for which no CCP has a clear monopoly. The data exhibits some geographic segmentation in the choice of CCP and highlights that a substantial proportion of dealers’ pairs use only one CCP for clearing. To study pairs of dealers that alternate between the two CCPs, we build a toy model that compares the incremental costs of clearing at CCPs. The costs are of three types: fees, the cost of exposure to the CCP, and the cost of collateral required by the CCP. Estimating the model, we find that differences in transaction size, two indicators of CCP’s robustness quality, and market volatility affect this choice but not the collateral costs, proxied by the dealers’ positions.