Le champ d'application spatial du droit boursier

par Marie Grobot (Mimoun)

Projet de thèse en Sciences juridiques

Sous la direction de Alexis Constantin et de Sandrine Clavel-de lonlay.

Thèses en préparation à Paris Saclay , dans le cadre de École doctorale Sciences de l'Homme et de la Société (Sceaux, Hauts-de-Seine ; 2015-....) , en partenariat avec Droit des Affaires et Nouvelles Technologies (laboratoire) et de Université de Versailles-Saint-Quentin-en-Yvelines (établissement de préparation de la thèse) depuis le 01-10-2015 .


  • Résumé

    CONTEXTE ET INTERET DU SUJET • La globalisation financière : concept Longtemps durant, l'idée d'un marché financier fut liée avec le lieu dont il dépendait géographiquement : la négociation des instruments financiers s'effectuait en un espace réel. Ainsi, les images de la « corbeille » du Palais Brogniart à Paris symbolisaient la bourse de Paris, de même que la cloche du NYSE (New York Stock Exchange) qui retentit à l'ouverture et à la fermeture des séances. La notion de place financière était alors imbriquée avec cette localisation physique. Aujourd'hui, une place financière s'identifie surtout par l'ensemble des acteurs qui agissent en amont et en aval de la transaction, laquelle se réalise sur un marché, ce qui ne consacre pas une déconnexion complète avec un lieu géographique. Une place financière internationale se définit comme étant « un pôle d'attraction et de redistribution des capitaux disponibles au niveau mondial. Pour assurer cette mission une place financière doit : offrir une gamme étendue de marchés de capitaux, réunir des activités financières et bancaires internationales, rassembler un ensemble d'activités périphériques » . La localisation géographique, qui n'est donc pas un élément qualificatif d'une place financière, induit des conséquences en droit, notamment quant à la loi régissant les acteurs du marché ainsi que les opérations réalisés. Dans ce contexte, il faut donc en premier lieu déterminer ce que l'on entend par une internationalisation des marchés financiers. D'un point de vue économique, il faut entendre par globalisation financière « intégration » des marchés. Cette définition peut avoir deux sens : d'une part, elle peut signifier qu'il s'agit tout simplement de l'accroissement massif du volume de transactions en actifs financiers, c'est-à-dire des prêts bancaires, des achats d'actions ou de la souscription d'obligation ou encore de la négociation de produits dérivés ; d'autre part, la globalisation financière se comprend comme la convergence des prix d'actifs financiers vers un niveau international commun. D'un point de vue juridique, en revanche, les termes n'ont pas de signification précise. Il sera donc nécessaire de donner une définition juridique à cette notion. C'est seulement en second lieu que nous pourrons appréhender les conséquences en droit. En effet, une fois le terme de place financière internationale définie nous pourrons nous attarder sur le droit qui lui est applicable ainsi qu'aux acteurs qui y travaillent. • La globalisation financière : conséquences techniques La transformation des relations financières internationales est directement tributaire du principe de libre échange, lequel a entrainé ce que l'on appelle la « règle des trois D », le décloisonnement, la déréglementation et la désintermédiation. De ces trois éléments découlent toutes les conséquences juridiques de la transformation du secteur des services financiers depuis plus de vingt ans et qui constituent autant d'enjeu pour le droit (international) des marchés financiers. Le décloisonnement des marchés signifie que les agents économiques ont un libre accès aux marchés. La déréglementation quant à elle est un phénomène non pas de disparition de toute règle, mais de substitution d'une régulation par le marché, c'est-à-dire par le jeu de la concurrence. Enfin, la désintermédiation exprime la transformation du mode d'intervention des opérateurs financiers en ce sens que l'intermédiation cède à un accès entre épargnants et emprunteurs. Le rôle des opérateurs se modifie donc substantiellement. Ces caractéristiques techniques sont autant d'enjeux pour le droit des marchés financiers : nouvelles modalités d'encadrement juridique, libéralisation des marchés, multiplication des situations comportant un élément d'extranéité… • Conséquences pratiques de la globalisation financière : la crise de 2008 En octobre 2007, la valeur des pertes liées au marché des prêts dits subprimes sur le marché américain était estimée à 250 milliards de dollars, la projection des pertes cumulées du PIB mondial (de 2008 à 2015) serait de l'ordre de 4700 milliards de dollars, tandis que la perte de capitalisation boursière, entre juillet 2007 et novembre 2008 s'élève à environ 26 400 milliards de dollars. En septembre 2008, Bear Sterns fait faillite et est racheté par JP Morgan pour 10 dollars l'action laquelle cotait 133 dollars auparavant. Le 15 septembre 2008, c'est au tour de la banque d'affaire Lehman Brothers d'être mise en faillite ; elle gérait plus de 275 milliards de dollars d'actifs. Le concept du « too big to fail » s'effondre et les Etats découvraient que le système financier mondial était faillible. Il faut revenir sur les causes de la crise pour comprendre les mesures adoptées qui ont eu pour effet de modifier la régulation financière et donner une nouvelle inflexion à la régulation internationale de la finance. Si l'économie réelle a fait les frais de l'effondrement des marchés financiers, c'est parce que les marchés financiers ont eux même fait les frais de la globalisation financière. La question est évidemment de comprendre comment cette situation a pu naître afin d'envisager ensuite les réformes évitant une répétition. L'interconnexion des marchés est pleinement démontrée par la crise, qui naît sur un marché localisé et s'étend ensuite sur toute la planète. Cette amplification s'est d'ailleurs réalisée en temps réel du fait de l'interconnexion des établissements financiers tant au niveau national qu'international. Dénoncer la cupidité et l'avidité des banquiers est confortable mais n'apporte aucune solution. L'éclatement de la crise est dûe à une combinaison de plusieurs facteurs, et non à un seul. Tout d'abord, la situation économique était déséquilibrée. Dans les années qui ont précédé la crise, il existait un excédent de liquidité, alors qu'en même temps les taux d'intérêt étaient très bas. Cette situation a poussé les acteurs financiers à rechercher les actifs rentables, offrant des rémunérations élevées. Or, comme les conditions étaient favorables, le volume de crédit a fortement augmenté, l'épargne des ménages aux Etats-Unis en passant de 7% en 1990 à moins de zéro dans les années 2005-2006. Ce développement du crédit aux Etats-Unis était financé par les excédents des pays émergents. S'ajoute ensuite une très mauvaise gestion du risque mais également une sous-estimation du risque. La mauvaise appréhension du risque eut un impact d'autant plus grand qu'elle est intervenue dans un contexte de défaillance du garde-fou que constitue la gouvernance d'entreprise. En outre, la défaillance des régulateurs a contribué à ladite crise. Enfin, la dynamique propre de la crise a joué un rôle particulièrement efficace dans sa propagation en raison des interconnexions techniques et économiques des systèmes financiers, en d'autres termes de la globalisation financière. S'il est donc impossible d'identifier un facteur unique du déclenchement et de l'expansion de la crise, il est difficile d'ignorer que les défaillances furent non seulement multiples mais surtout provinrent des structures les plus « sûres », notamment celles des établissements de crédit régulés, des régulateurs et des autorités monétaires. Ce devrait être un guide pour les réformes à entreprendre. LES OBJECTIFS POURSUIVIS Classiquement, le droit boursier s'appréhende de manière nationale. Pourtant, aujourd'hui, l'ouverture des marchés financiers et plus largement sa globalisation multiplie naturellement les situations juridiques comportant un élément d'extranéité : un investisseur, personne physique, réalise un placement hors de son Etat de résidence, un émetteur procède à une émission internationale, un intermédiaire conclut des contrats avec différents Etats, une autorité de régulation d'un Etat est en conflit avec une autorité de régulation d'un autre Etat… L'ensemble de ces éléments démontre une globalisation progressive du droit financier et demande donc d'envisager ledit droit sous un nouvel angle, un angle international. De nombreuses questions peuvent se poser, notamment celle du champ d'application dans l'espace du droit boursier. Traditionnellement, le marché financier est essentiellement domestique et il est soumis à une réglementation nationale. Cette réglementation appelée droit boursier est donc issue du droit national selon les modalités propres à ce dernier. L'un des objectifs principaux sera ici de faire un état des lieux du droit réellement appliqué sur les marchés financiers français puisqu'en réalité le droit boursier national n'est pas la seule réglementation applicable sur les marchés financiers, ce qui peut conduire à des conflits de normes en pratique. • Sources internationales applicables Diverses institutions ont une vocation internationale et ont une influence sur la pratique financière, et ce depuis les accords de Bretton Woods (FMI, la Banque mondiale, la Banque des règlements internationaux). En outre, il existe divers organismes bancaires ayant une mission spécifique liée au développement d'un marché bancaire moderne et d'une stabilité monétaire dans certaines régions, comme la banque européenne de reconstruction et de développement (BERD) ou encore la Asian development bank. Il existe par ailleurs des organismes professionnels internationaux dédiés aux marchés de capitaux comme par exemple l'OICV, l'Organisation Internationale des commissions de valeurs mobilières, qui rassemble des représentants des autorités nationales de régulation des bourses. Plusieurs questions se posent quant à ces normes : quelle est leur nature ? Sont-elles impératives ou simplement des orientations ? Sont-elles efficaces ? Il existe également des instruments communautaires. En effet, le droit des marchés financiers français est d'origine communautaire, l'Union Européenne ayant créé un Espace financier européen (EFE). Il conviendra de faire un état des lieux des sources communautaires applicables et d'analyser son fonctionnement en contact des autres normes applicables au marché financier. L'existence de l'ensemble de ces normes prouve bien que chaque marché financier n'est pas uniquement réglementé par le droit boursier et que bien au contraire il existe une réelle cohabitation entre le droit boursier national et des normes supranationales. L'un des principaux objectifs sera donc de dresser un état des lieux des normes internationales applicables au marché financier puis d'apprécier leur légitimité mais également leur efficacité. • L'extraterritorialité du droit américain Les marchés financiers subissent non seulement l'influence de normes supranationales mais aussi l'influence de certain droit étranger, notamment le droit américain. En effet, en réaction à la crise des subprimes née en 2008, le Dodd-Franck Wall Street Reform and Consumer Protection Act (DFA) a été promulgué le 21 juillet 2010. Ainsi, la règle Volcker, qui a pour but d'éradiquer la prise de risque excessive en interdisant aux Banking entities le trading pour « compte propre » (activité spéculative engageant les fonds propres de la banque où les transactions ne sont pas menées à titre de couverture) et à plafonner leurs participations et leurs investissements dans des fonds de private equity, des hedge funds ou d'autres types de fonds susceptibles d'engager des activités de trading pour compte propre, interdit un grand nombre de transactions entre des Banking entities et des covered funds qu'elles conseillent, administrent ou garantissent. Or, ces transactions sont essentielles au fonctionnement de ces fonds. La règle Volcker a donc une incidence extraterritoriale. Cela soulève plusieurs questions : ces normes sont-elles applicables sur le territoire français ? Si c'est le cas, quelle est leur légitimité ? En outre, l'application de ces normes américaines sur le marché français est-elle cumulative ou alternative avec la règle française ? Dans l'hypothèse où ces dernières seraient cumulatives, n'existerait-il pas un risque de contrariété de normes ? Cette analyse conduira à s'interroger sur le point suivant, à savoir les conséquences des normes à effets extraterritoriaux. • Les conséquences des normes à effets extraterritoriaux o Les dispositions anti-fraude relative à la compétence juridictionnelle Le DFA, Sections 929P et 929Y amendent les dispositions anti-fraude relatifs à la compétence juridictionnelle commis sur des titres financiers desdits textes. Or, les dispositions anti-fraude amendées pourraient avoir une portée extraterritoriale importante pour les Etats européens à terme. La question de l'étendue du champ d'application des sections concernant le private right of action amendé par le DFA au regard des règles de conflit de lois existants en droit international privé donnent-elles toujours un pouvoir d'action propre au requérant devant le juge du for au titre des fautes à caractère international commise lors d'échange de titre financier et présentant un lien de causalité avec le dommage subi ? Selon l'arrêt Morrison, la Section X(b) n'avait aucune portée extraterritoriale. Pourtant un mois plus tard, le DFA renverse la solution établie en amendant l'Exchange Act de 1934. Désormais, le DFA, Section 929P élargit le champ d'application du private right of action en se fondant sur l'approche du conduct and effect test, qui vise les comportements frauduleux ayant eu lieu sur le territoire américain mais aussi ceux n'ayant eu qu'un effet sur le territoire ou sur l'un de ses citoyens. Le champ d'application spatial du droit boursier américain risque de donner une compétence juridictionnelle quasi exclusive aux cours fédérales américaines concernant les actions menées au titre d'une violation anti-fraude. Une interprétation extensive de ces dispositions pourrait donc interférer avec la souveraineté des Etats étrangers. Certains Etats, comme la France, pourraient ainsi se voir privés de leur compétence juridictionnelle ou réglementaire. L'AMF s'est d'ailleurs opposée à l'extension du champ d'application des dispositions antifraudes aux fraudes internationales sur titres financiers présentant un lien avec le territoire français. L'AMF rappelant par la même occasion qu'elle disposait de son propre régime antifraude et de ses propres définitions concernant les notions des « manipulation de cours », de « manquement de délit d'initié » et de « diffusion de fausses informations ». o Le Financial stability oversight council Par ailleurs, le législateur américain a élaboré des plans de résolution et de liquidation pour les institutions financières. Ainsi, le Financial stability oversight council (FSOC) a été créé à cette fin. Cette institution a le pouvoir de désigner les établissements dits « systémiques » ; autrement dit, les établissements dont la défaillance serait susceptible de générer des risques de liquidité ou de crédits tels qu'ils menaceraient la stabilité financière américaine (on pense notamment à la faillite de la banque Lehman Brothers en Septembre 2008) : il peut s'agir de holdings bancaires ayant plus de 50 milliards de dollars d'actifs consolidés au niveau mondial mais aussi d'établissements financiers non bancaires, américains ou étrangers. Par conséquent, c'est au FSOC que revient l'examen des établissements financiers non bancaire étrangers. De la sorte, c'est le régulateur américain qui aura la capacité d'apprécier le caractère systémique ou non des institutions en cause. Cette institution sera-t-elle reconnue par les pouvoirs déjà existants ? Sera-elle efficace ? o Le private right of action Enfin, l'enjeu des amendements relatifs au private right of action réside aussi dans la régulation des marchés dérivés OTC pour les acteurs américains et tendent à participer à la résorption de l'aléa moral. Laissés non régulés volontairement, la régulation des produits dérivés s'est avérée incontournable après la crise des subprimes. Les Actes de 1933 et 1934 instituaient un private right of action qui pouvait aboutir à engager la responsabilité des acteurs à l'origine des fraudes internationales réalisées sur des titres financiers, mais concernant l'activité non régulée des dérivés, ces dispositions étaient sans effet. En effet, l'absence d'enregistrement de ces acteurs ne permettait pas d'établir de lien de causalité entre le fait générateur (comportement frauduleux) et le dommage subi, et le rattachement au territoire américain. Aujourd'hui, l'enregistrement étant obligatoire, la traçabilité devrait se faire sans difficulté. Si ces amendements venaient à entrer en vigueur, les justiciables étrangers devraient faire face à un inconvénient majeur : les Cours fédérales américaines pourraient retarder le traitement du contentieux en raison d'un engorgement des juridictions saisies.

  • Titre traduit

    Spatial scope of exchange law


  • Résumé

    The object of my thesis is to study the spatial scope of exchange law in France and observe the difficulties we can have in practice to apply the current method.