Modèles d'évaluation des actifs financiers, anomalies et notation extra-financière

par Marc Desban

Projet de thèse en Sciences de Gestion

Sous la direction de Souad Lajili.

Thèses en préparation à Paris Est , dans le cadre de OMI - Organisations, Marchés, Institutions , en partenariat avec IRG - Institut de Recherche en Gestion (laboratoire) depuis le 01-10-2015 .


  • Résumé

    L'apparition du premier modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) proposé par Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) et Black (1972) constitue une contribution majeure dans le paysage de la Finance. Perçu comme une innovation de rupture à l'échelle internationale, il fournit une estimation du taux de rentabilité attendu d'un actif financier en fonction de son risque systématique (c'est-à-dire de son risque non diversifiable). Il constitue une référence majeure et incontournable dans la construction de la théorie moderne du portefeuille. Ce dernier rencontre toutefois une série d'échecs successifs sur le plan empirique en ne parvenant pas à expliquer un nombre croissant d'observations sur diverses places boursières, " les anomalies " (Fama and French, 1993, 2012 et 2015 ; Novy-Marx, 2013 ; Aharoni et al. 2013 ; Watanabe et al., 2013 ; Hou et al., 2014 entre autres). Fama et French (2015) produisent une nouvelle extension du modèle théorique en intégrant les anomalies les plus notables. Leur contribution s'inscrit dans la nécessité de pouvoir évaluer correctement la rentabilité d'un actif pour les investisseurs. À la question relative au risque d'un actif, ils apportent une réponse claire : sa rentabilité est multidimensionnelle, elle est une combinaison linéaire de plusieurs facteurs. Si le modèle théorique demeure fortement critiqué pour ses résultats empiriques inattendus, les modèles ad-hoc (qui intègrent ces anomalies de marché) le sont tout autant pour leurs manques de fondements théoriques. En effet, les chercheurs en finance restent largement divisés sur leurs justifications économiques sous-jacentes. Notre réflexion générale porte ainsi sur la légitimité que nous pouvons leur accorder. Les justifications mises en avant dans la littérature financière sont-elles valables pour toutes les places financières ? Est-ce également le cas selon les différents cycles économiques (notamment en périodes de crises). Fort d'une approche pragmatique, nous nous interrogeons sur les arguments à privilégier : des éléments de la finance comportementale peuvent-ils être mobilisés et retenus au détriment de modèles jugés potentiellement inutilisables au cours de certaines périodes ? Nous intégrons ainsi une dimension propre à la finance comportementale. De l'assertion qu'il existe un intérêt croissant chez les investisseurs pour les structures socialement responsables, il apparait judicieux de chercher à intégrer cette information au travers de la notation extra-financière de titres individuels. Partant d'un travail de recherche initialement axé sur le marché français (1.163 titres), nous travaillons aujourd'hui sur le marché européen (12.143 sociétés pour 18 pays) et souhaitons étendre notre champ d'investigation au marché américain. Ce projet qui s'inscrit dans un cadre international a vocation à poser un regard neutre sur les investissements socialement responsables (ISR) et constitue un prisme d'analyse aujourd'hui encore non abordé au sein des modèles d'évaluation d'actifs. L'intérêt que nous portons à leurs valorisations est une innovation forte sur le plan de la Finance et s'inscrit pleinement dans la tendance amorcée par le législateur qui cherche à renforcer l'obligation informationnelle des entreprises cotées et non cotées sur leurs responsabilités sociales.

  • Titre traduit

    Asset pricing models, anomalies and extra-financial criteria


  • Résumé

    The relation between the expected rate of return of an asset and its risk dates back sixty years but remains one of the most fundamental assumptions made in finance. Following the seminal work by Markowitz (1952), finance knows a substantial development since the outbreak of the first Capital Asset Pricing Model presented by Sharpe (1964). The CAPM proposes to compute the sensitivity of an asset's returns relatively to its systematic risk, as measured by its beta to the market portfolio. The model becomes known widely, Bruner et al. (1998) report that the "CAPM is currently the preferred model for estimating the cost of equity" (p.26). A large body of research criticizes the single factor model, unsatisfying to explain securities past returns as it relies on an unobservable market portfolio (Roll, 1977). In addition, numerous works and studies underline some unexpected results making the assumption of additional risk factors relevant. Without being exhaustive, Basu (1977), Banz (1981), Fama and French (1992), Novy-Marx (2013) and Aharoni, Grundy, and Zeng (2013) respectively show that average returns also covary with earnings-to-price, market capitalization, book-to-market, profitability and investment even after controlling market betas. Fama and French (1993) propose a three-factor model by integrating both the value and the size effects to the original CAPM to summarize the cross section of average stock returns. With hindsight, it is clear that the Fama-French model fails to explain a growing number of market anomalies that cause abnormal returns (Aharoni, Grundy, and Zeng, 2013 and Novy-Marx, 2013). Our contribution is to construct a new empirical model that better describes average stock returns by integrating new market anomalies over a long period on portfolios but also on individual stocks. Observing that investors seem to invest more and more on firms sensitive to corporate social responsibility me want to integrate this dimension into asset pricing models over several markets: we started with France, we currently work on Europe (18 countries) and we also seek to study the U.S. market. "Moving to more hostile territories" is actually a strong and interesting challenge for asset pricing models. Our studies notably rely on investment-based asset pricing (Aharoni, Grundy, and Zeng, 2013) and on profitability-based approach of Novy-Marx (2013).