Essais sur le risque de crédit : réallocation, substitution et mutualisation

Essays on Credit Risk : Reallocation, Substitution, and Mutualization

• Auteur / Autrice : Thibaut Piquard
• Direction : Gabrielle Demange
• Type : Thèse de doctorat
• Discipline(s) : Analyse et politique économiques
• Date : Soutenance le 20/12/2021
• Etablissement(s) : Paris, EHESS
• Ecole(s) doctorale(s) : École doctorale d'Économie (Paris)
• Partenaire(s) de recherche : banque centrale : Banque de France
• Jury : Président / Présidente : Jean-Pierre Danthine
• Jury : Examinateurs / Examinatrices : Jean-Pierre Danthine, Martin Oehmke, Guillaume Vuillemey, Stéphane Guibaud, Édouard Vidon
• Jury : Rapporteurs / Rapporteuses : Martin Oehmke, Guillaume Vuillemey

Mots clés

Mots clés contrôlés

Instruments financiers

Banques

Instruments dérivés de crédit

Risque financier

Gestion du risque

Crédit

Mots clés libres

Risque de crédit

Dérivé de crédit

Compensation centrale

Marchés interbancaires

Credit risk

Credit default swap

Central clearing

Interbank markets

Résumé

Cette thèse présente trois essais indépendants liés au risque de crédit en finance.Le premier chapitre porte sur le rôle des dérivés de crédit (CDS) dans la réallocation de l'exposition des investisseurs au risque de crédit. Nous apparions les expositions aux CDS et à la dette détenue par les investisseurs français sur les sociétés non financières (SNF) et par les banques de la zone euro sur les SNF françaises. Pour guider notre analyse, nous proposons une méthodologie permettant de distinguer les positions de CDS entre trois stratégies : couverture, spéculation et arbitrage. Nous montrons que les CDS rendent les portefeuilles des investisseurs plus risqués. Les stratégies de couverture diversifient les expositions les plus concentrées mais ne représentent qu'une faible part des positions. Les stratégies spéculatives diversifient également les expositions individuelles mais augmentent la concentration au niveau sectoriel et pays. Les "dealers" et les banques utilisent également les CDS comme substitut à la dette pour les références les plus risquées, alors que l'effet est opposé pour les fonds d'investissement. Les banques sont ainsi plus à même de bénéficier des avantages de marge ou de liquidité des CDS.Le deuxième chapitre étudie la substitution entre les marchés interbancaires garantis et non garantis et ses conséquences sur la mise en œuvre de la politique monétaire. À l'aide de données de transactions, nous mettons en évidence la substitution imparfaite entre les deux marchés : les banques emprunteuses sont actives sur les deux marchés alors même que leur contrainte de collatéral n'est pas saturée. Pour étudier le lien entre substitution imparfaite et mise en œuvre de la politique monétaire, nous construisons un modèle qui présente deux marchés interbancaires, et des banques devant détenir un niveau de réserve suffisant auprès de la banque centrale. Le risque de contrepartie sur le marché non garanti et le coût d'opportunité du collatéral expliquent la substitution entre les marchés non garantis et garantis. La politique monétaire affecte différemment l'écart de taux entre les deux marchés et leurs volumes relatifs selon que la banque centrale rachète ou non des titres négociables. Un exercice empirique confirme ce résultat.Le troisième chapitre étudie la structure du marché de la compensation centrale dans l'UE. De nouvelles réglementations promeuvent le rôle des contreparties centrales (CCP) en tant qu'assureurs du risque de contrepartie afin de stabiliser les marchés dérivés mais le niveau de concurrence approprié entre CCPs est sujet à débat. Ce chapitre s'attache à mettre en lumière la concurrence entre CCPs. Premièrement, nous montrons que les CCPs utilisent une variété d'outils qui déterminent le prix et la qualité de leurs services. Ces multiples outils rendent difficile l'application du cadre usuel de la concurrence aux CCPs. Deuxièmement, nous montrons à l'aide de données publiques que les CCPs se différencient sur plusieurs aspects : géographique, gamme de produits et qualité. Troisièmement, nous étudions comment des paires de "dealers" choisissent la CCP sur laquelle ils compensent une transaction. Pour cela, nous utilisons des données de transaction sur trois principaux indices de CDS et nous nous concentrons sur les principaux "dealers" qui sont membres des deux principales CCP compensant ces indices. L'analyse économétrique montre que la taille des transactions, deux indicateurs de la robustesse des CCPs, et la volatilité du marché ont un effet sur le choix de CCP. Cela n'est pas vérifié pour le coût de collatéral, représenté par les positions des "dealers". Les résultats de ces deux jeux de données nuancent l'idée selon laquelle les CCPs sont des monopoles naturels.

This thesis presents three essays related to credit risk in finance. In the first chapter, we use data on granular holdings of debt and credit default swaps (CDS) referencing non-financial corporations across financial investors to investigate how CDS reallocate credit risk and whether this increases individual portfolios’ riskiness. To guide our investigation, we propose a methodology to disentangle CDS positions between three strategies: hedging, speculation, and arbitrage. We show that CDS make investors’ portfolios riskier. Hedging strategies diversify the most concentrated exposures but represent a small share of positions. Speculative strategies also diversify individual exposures but increase sectoral and country-level concentration. Dealers and banks also use CDS as a substitute for debt for the riskiest references, while the opposite goes for funds. Banks are thus better able to benefit from the margin or liquidity advantages of CDS.The second chapter studies the substitution between unsecured and secured interbank markets and its consequences for monetary policy implementation. We provide new empirical evidence for imperfect substitution between these markets using transaction data: borrowing banks are active on both markets even when their collateral constraint is not binding. To answer this question, we build a model that features two interbank markets, with banks subject to reserve requirements in a corridor rate system. Counterparty risk in the unsecured market and the opportunity cost pledging collateral drive the substitution between unsecured and secured markets. Monetary policy differently affects the spread between unsecured and secured markets and their respective shares in volumes, depending on whether marketable collateral is purchased or not by the central bank. Empirical tests confirm this result.The third chapter investigates the market structure of central clearing in the EU. New regulations promote the role of Central Counter-Parties (CCPs) as insurers of counterparty risk to stabilize derivative markets. Whereas the US favors monopolistic CCPs, the EU promotes the coexistence of several CCPs for a given asset class. In this paper, we shed light on the competition between CCPs. We start by reviewing their business model and gather public data to show how they differentiate on several dimensions: geographic, product line, and quality. We then study how pairs of dealers choose the CCP on which they clear a given transaction. For that, we use transaction data on three main CDS indices and focus on major dealers who are members of the two main CCPs clearing these indices. We find that differences in transaction size, two indicators of CCP’s robustness quality, and market volatility affect this choice but not the collateral costs, proxied by the dealers’ positions.