Essais d'histoire économique et financière

Essays in Economic and Financial History

• Auteur / Autrice : Jean-Laurent Cadorel
• Direction : Pierre-Cyrille Hautcoeur, Angelo Riva
• Type : Thèse de doctorat
• Discipline(s) : Sciences économiques
• Date : Soutenance le 21/03/2025
• Etablissement(s) : Paris, EHESS
• Ecole(s) doctorale(s) : École doctorale de l'École des hautes études en sciences sociales
• Jury : Président / Présidente : Valérie Mignon
• Jury : Examinateurs / Examinatrices : Valérie Mignon, Benoît Mojon, Alan M. Taylor
• Jury : Rapporteurs / Rapporteuses : Valérie Mignon, Benoît Mojon
• DOI : 10.70675/896ca4abz8702z4f0fz9d4ez3b655ed6dcc1

Mots clés

Mots clés contrôlés

Crises financières

1800-....

Crise économique (1929) -- États-Unis

Marché financier

Histoire économique

Mots clés libres

1929

Marchés financiers

Liquidité

Financial crises

1929

Financial Markets

Liquidity

Résumé

Cette thèse analyse les causes et les effets des crises des marchés financiers. Je cherche à répondre aux questions suivantes : quelles sont les causes des paniques sur les marchés financiers et quelles sont les conséquences des crises sur l'économie réelle ? Mon analyse se déroule dans deux contextes historiques distincts : la première partie de la thèse s’inscrit dans le contexte de l’entre-deux-guerres aux États-Unis et en Europe ; la deuxième partie porte sur la France de 1870 à 2010.Dans les deux premiers chapitres, je démontre que le krach de 1929 de la Bourse de New York n’était pas un événement aléatoire, l'éclatement inévitable d’une bulle hypothétique, mais un événement qui peut être lié à des forces fondamentales. Le premier chapitre prouve que le krach de 1929 était une crise de liquidité, et le deuxième chapitre tente d’expliquer la cause sous-jacente de la baisse de liquidité.Le chapitre 1 (publié dans l’Economic History Review) construit une base de données représentative des prix intrajournaliers pour les 80 plus grandes actions cotées à New-York. En 1929, ces 80 actions, sur un total d’environ 700 actions, représentaient 48\% du volume total, quatre fois le volume quotidien moyen des autres actions sur le marché. Ces actions étaient liquides comme l'atteste le fait qu'elles aient des bid-ask spreads 5 fois plus faibles que le reste du marché. Ces données révèlent que lors des jours de crise (24, 28 et 29 octobre 1929), les prix baissent fortement juste après les heures d'appel de marge, à 11h20 et 14h20. Ces faits quantitatifs corroborent les témoignages de banquiers devant le Congrès et dans leurs correspondances privées.\\ \indent \hspace{1.5mm}J’apporte des preuves que le krach est une crise de liquidité dûe à la liquidation des prêts sur marge des courtiers en appliquant des méthodes modernes d'estimation des spreads effectifs et des conditions de liquidité de la littérature financière contemporaine.Le chapitre 2 tente d’expliquer la cause racine de la diminution de la liquidité, en reliant cette baisse à la politique monétaire via un nouveau canal international : l’étalon-or. Les échanges privés entre George Harrison (Réserve Fédérale de New York) et Montagu Norman (Banque d’Angleterre) révèlent que les banques centrales ont visé la Bourse de New York avec des chocs de politique monétaire, ce qui a déclenché une réallocation des capitaux vers l’Europe et des instabilités de taux de change.Le chapitre 3 quitte l’entre-deux-guerres pour examiner les effets réels des crises obligataires en France sur le long terme (depuis 1870). Je reconstruis la courbe des taux d'intérêt de la France depuis 1870, un travail inédit, et propose une base de données sur les obligations d’entreprises. Les résultats montrent une grande volatilité des taux courts, un plancher historique des taux longs, mais une incapacité de la courbe des taux française à prévoir les conditions économiques.En conclusion, cette thèse contribue à l’histoire économique et financière en éclairant les causes du krach de 1929 et en fournissant les outils pour une étude de long terme des crises obligataires en France. Ces résultats montrent que les crises financières peuvent être étudiées sérieusement grâce à des méthodes modernes et appliquées avec succès à des contextes historiques.

This thesis analyzes the causes and effects of financial market crises. My analysis takes place in two different historical contexts: the first part of the thesis is in the context of the Interwar period in the United States and Europe; the second part of the thesis is set in France over the long 20th century.The first chapter proves the 1929 crash was a liquidity crisis and the second chapter attempts to explain the root cause of the decrease in liquidity.Chapter 1 (published in the Economic History Review) constructs a representative database of intraday prices for the largest 80 stocks. These data allow us to see that on crisis days (October 24, 28 and 29, 1929), price declines are greatest just after the margin call hours of 11:20 and 14:20 (Figure 1.4). Prices gap down after margin call hours, they do not decline in an orderly fashion.I evidence that the crash is a liquidity crisis due to the liquidation of brokers' margin loans by applying recent estimators of effective spreads and liquidity conditions from contemporary finance literature. Various measures suggest a four-fold increase in spreads during the crash at the aggregate level. At the individual stock level, quoted bid-ask spreads suggest that liquidity explains one-fifth of the variance in daily stock returns during the crash. Chapter 2 attempts to explain the root cause of the decrease in liquidity. Why was there less liquidity and why did investors start selling their stocks triggering margin calls and a liquidation? What triggered the cascade of margin calls? The contribution of chapter 2 is to link the decline in liquidity to monetary policy through a novel international channel – the gold standard.Private telegrams between George Harrison, President of the Federal Reserve Bank of New York and Montagu Norman, Governor of the Bank of England, cited in Chapter 2 indicate that governors explicitly targeted the New York Stock Exchange with monetary policy shocks. The governor of the Bank of England, Montagu Norman, believed, as soon as February 1929 that the gold standard was at risk because of speculation in New York and thus contractionary monetary shocks against the New York Stock Exchange were justified. The Bank of England resorted to increase its discount rate from 5.5 to 6.5 percent on September 26, 1929. Capital and gold flowed back to core European countries and threatened the gold positions of countries on the periphery of the gold standard. As markets tested their ability to remain on the gold standard, some currencies lost their credibility and these countries' debts in New York depreciated. Archives from the Rothschilds in London and to their agents in Rio, the main financial center in South America, provide evidence of this causal mechanism.Exchange rates in the periphery of the gold standard collapsed during the crash and bond prices of periphery countries decreased significantly. Previously the literature has presented the Federal Reserve Bank of New York's actions as autonomous, isolated or in opposition to the Board. In fact, the FRBNY's tightening was in collaboration with the Bank of England. Showing this is another contribution to the literature. Chapter 3 of the thesis reconstructs the French Treasury yield curve since 1870 from bond quotations collected from the official listing in bi-weekly frequency. I then apply the Nelson & Siegel (1987) model to the zero-coupon yields I extracted from the prices. In conclusion, this thesis contributes to the economic and financial history by shedding light on the 1929 crash and explaining its cause, as well as building the tools for a long-run study of bond market crises in France. These findings are hopeful because they show we can study financial crises seriously with existing methods. We can still learn from modern finance and macro-econometrics and successfully apply tools from these fields to historical contexts.