Le risque de découverte des prix sur les marchés boursiers : aspects théoriques et empiriques

par Stephanie Ligot

Thèse de doctorat en Sciences de gestion

Sous la direction de Roland Gillet.

Soutenue le 20-10-2017

à Paris 1 , dans le cadre de École doctorale de Management Panthéon-Sorbonne (Paris) , en partenariat avec Pôle de recherche interdisciplinaire en sciences du management (Paris) (équipe de recherche) .

Le président du jury était Éric Lamarque.

Le jury était composé de Roland Gillet, Yannick Malevergne.

Les rapporteurs étaient Patrice Fontaine, Patrick Sentis.


  • Résumé

    La thèse se concentre sur l’étude des impacts de la directive européenne concernant les Marchés d’Instruments Financiers (MIF) et de sa révision (MIF II et MiFIR) sur le processus de découverte des prix. Selon Schreiber et Schwartz (1986), celui-ci est défini comme l´incorporation de l´information nouvelle dans le prix des actifs et la recherche de l´équilibre par le marché. Cette directive clé a pour objectif d´augmenter la concurrence et l´efficience au niveau des marchés européens tout en assurant la protection des investisseurs, ceci via une augmentation de la transparence et une exigence de politique de meilleure exécution des ordres de la part des firmes d´investissement. Plus particulièrement, l´étude se focalise sur les actions françaises du CAC40 qui peuvent désormais être échangées en dehors du marché national réglementé, Euronext Paris. Les plateformes multilatérales de trading, les internalisateurs systématiques et les dark pools sont des alternatives qui ont été introduites par la directive. En l´absence de consolidation du marché européen dans son ensemble et en présence d’une fragmentation spatiale des ordres de bourse, le risque est que certaines places d´échanges reçoivent plus d´ordres d´achat et d´autres, plus d´ordres de vente. Certains pensent que la technologie devrait lier des marchés spatialement fragmentés. Cependant, si suffisamment de flux d´ordres est retiré du marché réglementé et transparent, ce dernier pourrait ne plus assurer la découverte des prix car les prix et les quantités d´équilibre n´auraient pas été découverts par le marché dans son ensemble. De plus, même en présence d´un marché consolidé au niveau spatial, une fragmentation temporelle peut subsister. Elle correspond à la fracturation du flux d’ordres dans le temps, rendant la rencontre des ordres d´achat et de vente plus compliquée. […] La thèse apporte tout d’abord un éclairage sur les enjeux et les implications de la directive sur l’efficience des marchés européens. Dans le premier chapitre, nous proposons un cadre d´évaluation de la directive. Une sélection des principaux travaux académiques est réalisée dans le domaine de la microstructure des marchés afin d´identifier les problématiques restant sans réponse et les enjeux pour sa révision en cours (MIF II). Ensuite, une revue de la littérature sur le processus de découverte des prix du marché est opérée par la mise en lumière des principaux travaux théoriques, méthodologiques et empiriques. Les deux principales fonctions d´un marché sont de fournir de la liquidité et de permettre la découverte des prix. Cependant, la fonction de découverte des prix a souvent été un objectif de régulation négligé par rapport aux objectifs de transparence et de concurrence. […]

  • Titre traduit

    The equity market and its price discovery risk


  • Résumé

    The thesis focusses on the impacts of the European Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) and its revisions (the MiFID II and the MiFIR) on the price discovery process. According to Schreiber and Schwartz (1986), the price discovery process is defined as the incorporation of new information into the prices of assets and the search for an equilibrium by the market participants. This key directive aims to increase competition and efficiency at the European level without neglecting investor protection by increasing transparency and by requiring a best execution policy for the execution of client orders from investment firms.The study specifically highlights the CAC40 stocks, which, with the implementation of the MiFID, can be exchanged outside the regulated domestic market (Euronext Paris). The directive has introduced Multilateral Trading Facilities (MTFs), Systematic Internalisers (SI) and Dark Pools as alternative trading venues.In absence of an overall consolidation of the European market and in presence of a spatial fragmentation of orders, there is a risk that some exchange places may receive more buy orders and others more sell orders. Technology should bind spatially fragmented markets; however, if enough of the order flow were removed from the regulated and transparent market, it would be unable to ensure the price discovery because the equilibrium prices and quantities would not befound by the overall market. In addition, even in the presence of a consolidated market at the spatial level, temporal fragmentation may still exist. […]The first chapter studies the challenges and the implications of the MiFID on the efficiency of the European financial markets. This research proposes a regulatory framework to assess the directive. A selection of the principal academic work in the microstructure research area has been carried out in order to identify the remaining unanswered issues and challenges for the current revision of the MIF. The second chapter proposes a literature review of the concept of price discovery by highlighting the principal theoretical, methodological and empirical academic research. The two main functions of a market are to provide liquidity and to allow price discovery. However, the price discovery function has often been a neglected regulatory objective in comparison to transparency and competition objectives. It is important to assess the impacts of fragmentation on the quality of the market after the implementation of the MiFID. The object of study is the price discovery accuracy in the post-crisis context of more high-frequency and algorithmic trading. At this level, the thesis first offers a quantification of the degree of spatial and temporal fragmentation of CAC40 shares in the post-MiFID context. This study shows an increase in fragmentation. Furthermore, the quality of the market is evaluated from a price discovery perspective through the study of an indicator developed by Ozenbas et al. (2002, 2011) called the normalised volatility ratio. The study confirms the existence of a price discovery risk at the opening of the market before and after the implementation of MiFID. The potential causes of price discovery accuracy have been studied using three types of variables that characterise each transaction. The number of ransactions and the proportion of high-frequency traders on the buy side for the first half-hour of the day are significant variables for price discovery accuracy. In the post-MiFID scenario, spatial fragmentation does not significantly affect the market quality of CAC40 shares. At this level, temporal fragmentation seems to be a greater determinant. […]

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