Trois essais sur le capital-investissement

par Andrey Astashov

Thèse de doctorat en Sciences de gestion

Sous la direction de Laurent Vilanova.

Soutenue le 18-12-2017

à Lyon , dans le cadre de École doctorale Sciences économiques et gestion (Lyon) , en partenariat avec Coactis (laboratoire) , Université Lumière (Lyon) (établissement opérateur d'inscription) et de COACTIS (laboratoire) .

Le président du jury était Anne-Laure Le Nadant.

Le jury était composé de Laurent Vilanova, Aurélie Sannajust.

Les rapporteurs étaient Philippe Desbrières, Nicolas Aubert.


  • Résumé

    Cette thèse aborde l’impact du private equity sur la gouvernance des entreprises (chapitres 1 et 2) et les déterminants du capital risque (chapitre 3). Les deux premiers chapitres examinent les changements que les capital-investisseurs introduisent dans la gouvernance des entreprises (en termes de remplacement du dirigeant) suite à une opération Public-to-Private. Les résultats empiriques montrent que (i) les entreprises soutenues par private equity exercent un suivi plus actif et sont plus susceptibles de licencier le dirigeant que les compagnies cotées (chapitre 1) (ii) les entreprises soutenues par des firmes de private equity plus spécialisées (en termes de secteur d’activité) ont moins tendance à licencier leur dirigeant que les entreprises soutenues par des firmes de private equity plus généralistes (chapitre 2). Du point de vue de la théorie, les résultats montrent que le taux de remplacement du directeur général et la sensibilité du départ du dirigeant à la performance sont plus élevés dans les entreprises soutenues par private equity que dans les compagnies cotées (chapitre 1). Ce résultat va dans le sens de l'hypothèse de contrôle, qui affirme que la structure de propriété plus concentrée des entreprises soutenues par private equity induit un contrôle plus fort des actionnaires et un remplacement plus fréquent du dirigeant en cas de faible performance que la structure de propriété dispersée des entreprises cotées. Pour les entreprises ayant des structures de propriété concentrées similaires (i. e., notre échantillon de compagnies soutenues par private equity du Chapitre 2), nos résultats empiriques confortent plutôt l’hypothèse de « l'information interne » avancée par Cornelli et Karakas (2015). Cette théorie suggère que les investisseurs sophistiqués (en particulier les firmes de private equity spécialisées) sont plus enclins à utiliser de l’information «soft» (interne) pour évaluer la compétence du directeur général et pour décider de son remplacement. A contrario, les investisseurs moins sophistiqués auraient tendance à privilégier de l’information «hard», par exemple la performance financière relative de l'entreprise (par rapport à des firmes similaires). Enfin, le Chapitre 3 est lié aux débats sur les déterminants du développement du capital-risque. Nous essayons d'évaluer la façon dont les mécanismes de soutien gouvernemental à l'innovation ont un impact sur les investissements en capital-risque. Nous examinons également l’effet modérateur de l'environnement institutionnel sur la relation entre les dépenses gouvernementales en recherche et développement (R&D) et le capital-risque. Nos résultats montrent qu'un niveau plus élevé de dépenses gouvernementales en R&D entraîne un niveau plus élevé d'investissements en capital-risque. Nous trouvons également une relation positive entre la qualité des institutions formelles et le montant des investissements en capital-risque early-stage. Contrairement aux résultats attendus, la qualité de l’environnement institutionnel a un effet modérateur négatif sur la relation entre les dépenses gouvernementales en R&D et le niveau des investissements en capital-risque. Ce résultat suggère qu’en présence d'institutions formelles hautement développées les opportunités technologiques mesurées par les dépenses gouvernementales en R&D n'ont aucun effet stimulant sur le développement du capital-risque.

  • Titre traduit

    Three Essays on Private Equity


  • Résumé

    This PhD thesis addresses the effects of private equity on corporate governance (Chapter 1 and 2) and the determinants of Venture Capital (VC) investments (Chapter 3). The first two chapters examine the changes that private equity investors introduce in the governance of their portfolio companies (in terms of CEO turnover) after a Public-to-Private (PTP) operation. Our empirical results show that (i) PE-backed companies exert a more active monitoring, and are more likely to dismiss their CEO than public firms (Chapter 1) (ii) PE-backed companies with more specialized investors are less likely to dismiss their CEO than other PE-backed companies (Chapter 2). From a theory perspective, the findings that CEO turnover rate and CEO turnover-performance sensitivity are higher in PE-backed companies comparing with public firms (Chapter 1) seem to support the ‘control hypothesis’, i.e., the contention that the concentrated (and illiquid) ownership structure of PE-backed companies provides stronger shareholder monitoring and a tighter control for poor performance than the dispersed ownership structure of public firms. For companies with similar concentrated ownership structures (i.e., our sample of PE-backed companies in Chapter 2), our results rather support the ‘inside information hypothesis’ of boards advanced by Cornelli and Karakas (2015). This theory suggests that sophisticated investors (e.g. specialized PE firms) are more likely to use ‘soft’ (inside) information when they evaluate the CEO’s competence and the decision to dismiss the CEO. In contrast, less sophisticated investors are more likely to base their decision on ‘hard’ information, e.g., the firm’s performance relative to its peers. Finally, Chapter 3 is related to debate on the determinants of venture capital development. We try to assess how particular mechanisms of governmental support to innovation impact VC investments, and whether the institutional environment moderates the relationship between governmental R&D and VC investments. Our results show that higher level of governmental R&D expenditures lead to higher level of VC investments. We found also that higher quality of formal institutions is associated with higher level of early stage VC activity. Contrary to what was expected, the quality of the institutional environment has a negative moderating effect on the relationship between governmental R&D expenditures and VC activity. A possible interpretation of this result is that in the presence of highly developed formal institutions the technological opportunities measured by governmental R&D expenditures have no stimulating effect on venture capital development.


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