Coût de l'offre de liquidité et organisation des marchés dirigés par les ordres

par Sophie Moinas

Thèse de doctorat en Sciences de gestion

Sous la direction de Thierry Foucault.

Soutenue en 2005

à Jouy-en Josas, HEC .


  • Résumé

    La thèse s'inscrit dans le cadre de la " microstructure des marchés financiers ". Son objectif est d'étudier l'impact de l'organisation du marché sur l'offre de liquidité des opérateurs, et ainsi sur la performance du marché. Le premier essai porte sur les stratégies de cotation de teneurs de marché sur des marchés multiples. Nous considérons deux teneurs de marché averses au risque, en concurrence pour le flux d'ordres sur deux marchés simultanément. Nous montrons que la coexistence d'un système d'échanges alternatif influence les prix de réserve des teneurs de marché, qui prennent en compte la possibilité que leurs cotations soient touchées soit du même côté, soit de côtés opposés sur les deux marchés. Par ailleurs, à la différence du paradigme traditionnel, le teneur de marché qui a la position la plus extrême ne place pas toujours le meilleur prix. Nos résultats suggèrent ainsi plusieurs prédictions empiriques sur les interactions entre les offres de liquidité sur plusieurs marchés. Ils permettent également d'étudier l'impact de plusieurs réformes sur la performance du marché. Nous montrons en particulier qu'imposer aux teneurs de marché de placer des cotations identiques dans plusieurs systèmes augmente les fourchettes de meilleurs prix cotés sur le marché dominant. Le deuxième essai s'intéresse aux stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres anonyme et un marché non-anonyme. Le modèle est fondé sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privilégiée sur la taille des changements de prix futurs. Nous montrons que le passage à l'anonymat influence la liquidité du marché et le contenu informationnel du carnet d'ordres. A la lumière de ces résultats, nous étudions le passage à l'anonymat de la bourse de Paris, qui a eu lieu le 23 avril 2001. Nous trouvons tout d'abord que le carnet d'ordres contient de l'information sur la volatilité future, ce qui corrobore notre postulat. Nous montrons ensuite que le changement de transparence a significativement réduit non seulement les fourchettes de prix, mais aussi le contenu informationnel du carnet d'ordres, en accord avec les prédictions du modèle théorique. Dans le dernier essai, nous étudions les stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres opaque qui autorise les ordres à cours limité cachés, et sur un marché transparent qui ne les autorise pas. Le modèle repose sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privée sur la valeur de long terme de l'actif. Comme le carnet d'ordres révèle partiellement cette information, ce qui diminue la probabilité d'exécution des ordres informés, un offreur de liquidité informé peut utiliser ces ordres cachés pas atténuer l'impact de son ordre. Le modèle nous permet de suggérer des prédictions empiriques nouvelles. Par ailleurs, nous trouvons que l'autorisation des ordres cachés améliore l'efficience. En revanche, contre-intuitivement, elle augmente les coûts de transaction des demandeurs de liquidité, et peut diminuer les profits espérés d'un offreur de liquidité informé.

  • Titre traduit

    The cost of supplying liquidity and the organization of order-driven markets


  • Résumé

    The dissertation is a contribution to the market microstructure theory. We study the impact of market organization on the liquidity supplied to the market, and thus on its performance. In the first essay, we study the quoting strategies of dealers on multiple markets. We study the behaviour of two risk-adverse dealers, who simultaneously compete for the order flow in two trading systems. We show that the coexistence of two markets impact the dealers' reservation prices, since their quotes are likely to be touched either on the same side, or on opposite sides. Besides, unlike the traditional paradigm, we show that the dealer who has the most extreme position does not necessarily submit the better price. Our results suggest some new empirical predictions. Finally, this setup enables us to study the impact of some market reforms on market performance. In particular, we show that a regulation enforcing dealers to submit identical prices in different systems increases the spreads quoted in the dominant market. The second essay compares liquidity supply in an anonymous and in a non-anonymous order-driven market. The model is based on the idea that some limit order traders have access to a private information on the magnitude of future price changes. We show that the move to an anonymous market impacts the market liquidity and the informational content of the limit order book. The theoretical analysis shed light to our study of the move to anonymity that took place in the Paris Bourse on April 23, 2001. We first find that the limit order book contains information on future volatility, which corroborates our assumption. We then show that the change in transparency has significantly reduced the spreads, and the informational content of the limit order book line with our theoretical results. In the third essay, we study the liquidity supply strategies in an opaque limit order book, where limit order traders are allowed to submit hidden orders, and in a transparent limit order book. The model is based on the assumption that some limit order traders have access to some private information on the future value of the security. Since the limit order book partially reveals this piece of information, which decreases the probability at which informed limit orders get fully executed, an informed liquidity supplier may try to submit hidden orders to hide his private information. This model enables us to suggest new empirical predictions. Besides, we show that allowing for hidden orders increases market efficiency. However, counter-intuitively, it increases the transaction costs of a liquidity demander, and may decrease the expected profits of an informed liquidity supplier.

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  • Détails : 1 vol. (344 p.)
  • Notes : Publication autorisée par le jury
  • Annexes : Bibliogr. 135 réf.

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